国盛策略：核心资产消化估值的四种路径( 三 )

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类似的还有1997年亚洲金融危机后的可口可乐。1997年亚洲金融危机后，可口可乐全球扩张受阻，叠加当年可乐安全引发恐慌危机，其盈利与估值大幅下行，直至2001年后盈利回升带动其股价企稳。
总结来看，当估值处于高位时，股价对于未来盈利增速的敏感度上升，一旦盈利增速不及预期，可能出现杀估值的情况。

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1.5
小结
回顾美股历史来看，高估值消化的路径可以归为四类：
路径一(估值承压型)：低增长逐渐消化估值，股价震荡。适用于成熟期低增速的股票，如消费股。
路径二(盈利占优型)：高增长抵消估值下行，股价上涨。适用于处于相对稳定成长期的股票，如消费股、成长股。
路径三(盈利主导型)：高增长快速消化高估值，股价看盈利趋势。适用于初创期成长股、周期股。
路径四(杀估值型)：增速下滑杀估值，股价下跌。适用于各类股票，尤其是高增长个股

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我们可以看到，四种路径的背后，未来的盈利增速决定了高估值如何消化，增速越高，估值消化越快，这从估值公式可以得到。
PE是由盈利增速、折现率、分红率决定，其中分红率相对稳定，盈利增速和折现率是影响估值最重要的因素。当利率和分红率波动较小时，当前估值是由未来盈利增速决定，因此高估值也将由未来的高增长所消化，未来增速高低决定估值消化的时间，增速越快、估值消化速度越快。另外，当折现率波动较大时，也会对估值产生较大的影响，若折现率抬升将对估值形成压制，可能也会通过杀估值来加快估值的消化。
当然，估值下行并不代表股价下行，核心看盈利。上述四种情况可以看到，估值下行过程中，股价仍有可能继续上行，这是由于P=PE*EPS，盈利和估值的相对力量决定股价走势。穿越牛熊的美股龙头，无一不是通过盈利的上行抵抗估值下行，带动股价持续向上。

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二、未来A股核心资产将如何演绎？
从利率端来看，全球流动性维持宽松，国内政策不急转弯，预计利率将维持平稳，我们不认为A股核心资产将出现全面杀估值；但若通胀超预期，引发全球政策大幅收紧，不排除系统性杀估值的可能性。3月以来，欧洲、东南亚等疫情再度爆发，当前全球新增确诊病例数已超越去年12月水平创下新高。疫情再度蔓延也引发各国纷纷加强封锁措施，短期将对海外复苏节奏带来一定影响，制约宽松政策退出。另外，美联储维持鸽派，点阵图显示2021年不进行加息，全球流动性年内仍将继续维持宽松。随着国内经济预期回落，央行政策平稳，预计全年仍将维持不急转弯基调，流动性维持平稳。但若经济复苏超预期引发通胀大幅上行，可能引发政策全面收紧，不排除杀估值的可能性。

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从盈利端来看，未来盈利增速的重要性提升，可能成为核心资产分化的基础，高增长一定程度上可以对冲估值回落的压力。参考美股，未来A股核心资产走势也可能出现下列四种情况：
一是估值承压型：对于稳定低增长的个股，可能需要盈利逐步消化估值，股价震荡；
二是盈利占优型：对于高速增长的个股，盈利增长很可能抵消估值下行，景气向上带动股价上涨；