国盛策略：核心资产消化估值的四种路径( 二 )

典型案例：沃尔玛&卡特彼勒
1973年“漂亮50”泡沫破灭后，沃尔玛经历近两年回调后重新上涨。其股价走势经历三个阶段：1)估值大幅下行+盈利下行，股价下跌；2)估值上行+盈利回升，股价上涨；3)估值回落+盈利上涨，股价上涨。
高增长抵消估值下行，股价上涨。1973-1974年沃尔玛经历双杀，估值与盈利大幅下行，此后盈利快速回升带动估值再度向上至20倍。1975年开始估值跟随增速回落至10倍左右，此后ROE维持在25%以上，净利润增速维持在30%以上，相对较高的盈利成为股价主要驱动，尽管估值在10~15倍区间内震荡，但股价持续向上。

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卡特彼勒股价在“漂亮50”破灭时受冲击较小，此后回调后继续向上。1973年后卡特彼勒走势经历了两个阶段：1)估值下行+盈利下行，股价调整；2)估值继续下行+盈利回升，股价上行。
卡特彼勒高增长带动股价上行，估值对股价的影响减弱。卡特彼勒1970s受益于美国基建的大幅增长，净利润增速最高在1975年达到70~80%，增速中枢处于较高水平且ROE稳定在20%上下，尽管估值中枢逐步回落至10倍左右，但高增长主导股价走势。
总结来看，对于增速较高且相对稳定类股票，估值消化时间更快，且估值往往在高增速带动下再度向上，高增长抵消估值下行压力，主导股价向上。

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1.3
路径三：高增长快速消化估值，股价看盈利趋势
典型案例：成长股——英特尔、亚马逊&周期股——纽柯钢铁
英特尔高估值由高增长快速消化。对于盈利增速波动较大的成长股而言，如英特尔在1980s年代、2000年前后、2009-2010年，其盈利增速超过100%，增速g成为PE估值的主导因素，高估值隐含背后高增长预期，导致其估值常常突破历史上限，但此后被高增速快速消化。
因此对于这类股票，当前估值高不意味着股价会跌，股价最终由盈利增速决定。PE绝对高低对股价的指示意义有限，即使处于历史高位，但若增速g继续上行，那么PE可以连续向上突破，股价仍可以继续向上。股价最终由盈利趋势决定，股价的拐点往往是预期增速的拐点。

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亚马逊与英特尔类似。自2012年亚马逊从电商向云计算转型，增速大幅波动带来PE大幅波动，尽管PE突破历史上限，但高增速快速消化高估值，并未出现杀估值阶段，未来盈利趋势决定了股价走势，其股价持续上涨。

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以纽柯钢铁为例，周期股与处于高增速但增速不稳定阶段的成长股类似，高估值将被高增速消化，盈利趋势决定股价走势。估值的大幅波动是由于盈利的大幅波动导致，估值也常常在高增速下突破历史上限，如2003-2005年、2010-2012年。周期股未来盈利增速决定股价走势，估值绝对高低意义同样不大。
总结来看，对于盈利大幅波动的成长股或周期股，高估值往往通过高增长快速消化，当前估值的绝对水平不重要，未来盈利趋势决定股价走势。

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1.4
路径四：增速下滑杀估值，股价下跌
典型案例：家得宝&可口可乐
家得宝增速下滑难以支撑高估值，股价经历戴维斯双杀。1983-1985年，家得宝盈利恶化，净利润增速与ROE大幅下滑，PE估值从50倍降至20倍左右，股价经历双杀，直至1986年盈利再度向上，才带动股价开启反弹。