360 度无死角拆腾讯：真得当得起互联网的 “头牌” 吗？

北京时间 8 月 18 日港股盘后，腾讯控股（0700.HK）发布了 2021 二季度财报。
二季度腾讯实现总营收 1383 亿元，同比增长 20%，与市场预期（彭博）基本完全一致，主要增长贡献仍然在金科与企服业务，本季度同比增长 40% 。
在 Non-IFRS 下，腾讯二季度实现归母净利润 340 亿元，利润率 13%，高于市场预期的 328 亿元。海豚君通过回溯各项收支来看，主要由毛利率比市场预期高 1 个点造成的预期差。（具体可参看下文详细解读）
总的来说，腾讯二季度交付的成绩单基本落在预期范围内，说明在股价经历剧烈波动期间，市场前期在基本面上的预期也比较充分了。虽然这么大体量的盘子仍然做到两位数的增长已属不易，并且微信生态的商业化故事还可以继续讲。
但当前腾讯乃至于整个泛娱乐板块的股价走势，实际上与短期基本面关联已脱节。更多的受到监管层面带来的市场情绪影响，但同时也需要警惕部分政策对公司长期盈利能力的压制。
海豚君认为，今年以来，政府对文化监管、未成年人保护、互联网规范发展以及企业社会责任等方面密集出台了多项建议和具体政策，腾讯的多项业务领域（支付、影视、游戏、直播等）面临直接影响。
另外，整体可选消费低迷，以及腾讯自身的 pipeline 排期问题（DNF 手游延期），也导致腾讯今年的收入很有可能不及市场年初预期。
从市场各方面的判断来看，目前腾讯短期内主要面临以下三个压制点
1、监管的三条主线：
（1）反垄断：影响横向控股型合并收购（如虎牙与斗鱼、爱奇艺与腾讯视频合并基本被否决）
（2）数据安全：对推荐广告的效果打折扣，另外近期工信部对 App 广告乱象开始强监管，对腾讯视频等媒体广告会产生较大影响。
（3）企业的社会责任：支付让利（主要是对中小商户补贴让利）、加税（高新科技企业的税率优惠将取消）
【360 度无死角拆腾讯：真得当得起互联网的 “头牌” 吗？】（4）长周期的投资造成短期收入与成本的错配
一季度腾讯提出要加大在企业服务、高质量的游戏大作、加大短视频投资，这里面不乏一些投资周期较长的项目，比如 3A 游戏大作，但一旦做出来，带来的收入也会非常可观。只是短期内会看到持续的成本投入支出，而看不到收入。收入与成本端的错配会使得短期利润难以释放。
2、全平台竞争加剧：从泛娱乐数字内容全平台来看，随着监管对反垄断政策推进，原本腾讯系平台在各个领域打下的垄断优势，都或多或少出现了松动。尤其是字节对泛娱乐板块的多方位出击，竞争的加剧也使得这对于腾讯后续的经营压力不可能再像以前那样佛系。
3、教育监管：据市场调研，2020 年教育广告占腾讯整体广告收入的 10%-15% 。下半年这一块的影响将很快展现，粗略按照半年的占比，即差不多 5%-8% 的广告收入会缺失。海豚君认为，考虑到目前微信内许多资产广告填充率还比较低，预计腾讯应该很快会加快推进小程序、视频号等的商业变现，从而弥补这一块流失的收入。
站在当下，无论是从市场还是海豚君给出的长期估算价值来看，此时的腾讯股价肯定是比较便宜的。但今年下半年无论是在情绪面，还是业绩面，暂时看不到比较明确的积极迹象，因此二级市场表现也很难立即跑出来，大概率还是在一定区间震荡，向下风险并不是不存在。
短期内海豚君建议继续观望，若年底监管环境缓和，再寻找比较舒服的位置择机介入。
关于各细分业务表现，海豚君把重点都拎出来了：