卫龙：成于辣条，困于辣条( 三 )

三只松鼠等一开始做种子及坚果炒货起家，现在业务领域已经基本拓展至休闲食品全品类。这些发端于坚果、蜜饯的品牌，打的是健康和高端的品牌形象，主要通过线上电商渠道销售。
而卫龙从做调味面制品（辣条）开始，现在业务主要包括调味面制品、蔬菜制品和豆制品三大类，主要依靠线下销售渠道。品牌定位上，辣条即使包装得高端，也无法成为健康食品。
从某种程度上来说，卫龙与涪陵榨菜、洽洽食品有一些相似性，同样走的是“独特的品类+占领消费者心智+强大的线下渠道”路线。
但与洽洽食品和涪陵榨菜对比，卫龙的估值依旧偏高。按照卫龙2021年8.19亿元的净利润和目前600亿估值计算，对应的PE为73.34倍，而目前洽洽和涪陵榨菜对应的静态PE分别为34.33、38.22，远低于卫龙估值水平。
从行业规模来看，卫龙的估值也有些站不住脚。
招股书数据显示，按零售额计算，2021年中国休闲食品行业的市场规模为人民币7749亿元，预计2021年至2025年年复合增长率将达到7.3%，2025年市场规模预计将达到人民币11014亿元。而卫龙占整体市场份额的1.2%，也就是说其市场份额为92.988亿元。
再看卫龙的营收结构，2021年上半年，卫龙调味面制品收入14.01亿元，占比60.9%；蔬菜制品收入7.93亿元，占比34.4%；豆干制品收入1.09亿元，占比4.7% 。可以看出，调味面制品是卫龙的主要业务，其次是蔬菜制品，二者给卫龙带来的营收占比超95% 。

文章插图
而2021年中国调味面制品市场规模为412亿元，辣味休闲蔬菜制品市场规模为223亿元，2025年将分别增长至672亿元和512亿元。按零售额计，卫龙在调味面制品和辣味休闲蔬菜制品市场中市场份额均位列第一，分别为13.8%和10.8% 。按此计算，2021年卫龙两大主要业务的市场份额分别为75.81亿元和24.08亿元。
即使行业市场集中度偏低、仍有一定的增长空间，但成长性和盈利能力再好，也越不过行业天花板，卫龙的600亿估值，已经与其主要业务目前的整体市场规模不相上下。
想要用一级市场的估值，去说服二级市场的投资人，卫龙急需讲出一个新故事。

文章插图
前后受困的多元化
两次递交上市申请的卫龙，显然不甘于在几百亿的辣条市场里打转，而是瞄准了近万亿市场规模的休闲零食市场。这也意味着，卫龙或许终究将和三只松鼠、良品铺子等成为对手。
中国食品产业分析师朱丹蓬告诉亿欧EqualOcean，很多头部食品公司，走的都是“多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群”的五多战略，开始做主打产品，主业做强之后再做品类的多元化，卫龙也不会例外。
从2021年开始，卫龙就在品牌扩张和产品多元化上积极尝试。招股书显示，卫龙调味面制品包括面筋、辣棒、亲嘴烧等，蔬菜制品包括魔芋爽及风吃海带等；豆制品则包括软豆皮、78°卤蛋、亲嘴豆干、肉制品等。
卫龙的多元化布局与三只松鼠、良品铺子覆盖休闲食品全领域不同，目前产品主要还是以辣味为主。前期成功的品牌营销让“卫龙是一家做辣条的企业”深入人心，如果去做了糕点、果脯蜜饯等，会扰乱消费者的品牌认知，也让卫龙在新品类中竞争受限。
从营收数据来看，卫龙的多元化战略效果还不太明显，调味面制品依然扛起了公司的营收大旗，但占比正逐步缩减。2021-2021年，卫龙辣条的收入分别为21.62亿、24.75亿和26.90亿元，占收入比重分别为78.6%、73.1%、65.3% 。