海通策略：上证综指今年已经收阳市场仍充满机会

_原题为：【海通策略】向阳而生（荀玉根、郑子勋）
核心结论：①剔除基数影响，今年真实的投资时钟处于过热期，股票市场牛市格局继续。②股指高点与ROE更相关，预计这轮ROE高点在今年底明年初。中长期视角看，A股估值中枢正在抬升，类似1980后美股。③参考股市过去年度振幅，前期低点如有效，年内指数有望新高。智能制造有望成为新的主线。
向阳而生
随着市场继续上涨，各大指数已经回到年初水平，其中上证综指今年以来已经收阳。展望后市，我们认为今年仍充满机会，所谓向阳而生。
1、宏观视角看投资时钟在可为期
改进版的投资时钟。基于大的宏观背景做资产配置时，投资时钟是一个很好的工具。我们在今年3月底的报告《今年是弱版07年、强版10年——大类资产历史对比-20210326》中指出，传统的美林投资时钟虽然经典，但是尚有改进的空间。传统的美林时钟只考虑了经济增长和通胀两个维度四个象限，而我们认为，在资产配置的实践中，流动性影响也不可忽视，为此我们增加了名义利率(代表着货币政策，如加息或降息)和实际利率(名义利率-通胀)两个流动性指标，将原来的四象限配置模型改为了七象限配置模型，具体如下：

首先和美林投资时钟一样，经济增长和通胀皆下行的阶段我们定义为衰退期，但是考虑货币政策后，我们将衰退分为政策还未发力的衰退前期(阶段①)和政策加码(名义利率下行)开始刺激经济的衰退后期(阶段②) 。
随着政策效果显现，按照美林投资时钟，经济会先进入复苏期，待通胀也起来后进入过热期。考虑流动性后，我们的划分更加细致，我们将复苏按照通胀起没起来划成复苏前期(阶段③)和复苏后期(阶段④)，即实际利率(名义利率-通胀)见顶后复苏就进入了后半场。那什么时候经济从复苏走向过热(阶段⑤)？我们划分的标志是政策是否开始转向(名义利率是否回升)，即政策层判断经济可能开始过热了。
政策收紧一段时间后，经济会开始转头向下，但通胀继续上行，投资时钟进入滞胀期。我们将滞胀期按照政策效果分为通胀快速上行的滞胀前期(阶段⑥)，以及政策继续加码但是通胀上行斜率放缓的滞胀后期(阶段⑦)，即名义利率在整个滞胀期继续上升，但是实际利率会因为通胀的斜率而先降后升。

基于上述的经济周期划分，股票市场的牛始于政策底，终于经济顶。在衰退的后期(阶段②)，政策明显转向，股票市场的投资者对经济的复苏开始恢复信心，股市进入牛市。直至基本面走向顶部并不再上升，即到过热期(阶段⑤)，股票市场的牛市才会结束。

文章插图
今年的投资时钟定位：过热期。如果单纯的看表观增速，今年GDP四个季度或逐季下降，PPI二季度或是全年高点，于是按照传统的投资时钟看，21Q1是过热期，Q2滞胀期，Q3衰退期。然而实际上宏观环境不可能一季度一大变，表观增速大幅波动只是因为同比数据会受到低基数的扰动。因此我们对今年宏观经济的判断还是要剔除掉基数的影响，即看两年年化增速。本轮投资时钟从2018年的2月开始，期间先后经历了衰退(18/02-20/03，标志是政策转向)和复苏(20/03-20/10，标志先是经济上行，后是PPI上行)，去年10月至今(截止2021/5/21，下同)已经轮动到流动性边际收紧(社融、M2增速去年10月后开始向下)+基本面向上+通胀向上的过热期(阶段⑤) 。展望今年，一季度GDP两年年化增速为5.0%，基于万得一致预期的GDP单季度两年年化增速在剩下三个季度分别为5.7%、5.6%和5.9%，全年GDP增速略向上；而PPI当月同比虽然在4月大幅抬升，但剔除去年低基数影响后的两年年化增速仅为1.7%，根据万得一致预期下半年PPI两年年化后的单月同比增速将基本维持在1.4%左右，通胀压力并不大。因此综合来看今年宏观环境依旧处在去年10月以来的过热期，股票市场还有机会。

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