中信证券：美联储隔夜逆回购激增意味着什么？( 三 )

隔夜逆回购是流动性过剩时期的市场资金庇护所，同时隔夜逆回购利率也充当着美联储利率走廊下限的作用。当流动性过剩时，为追求安全资产，市场资金往往会选择购买美国国债，当大量资金购买美债时，美债收益率会不断下行，甚至可能跌入负利率区间，例如3月30日，美国隔夜一般抵押品回购利率收盘价为-0.05% 。此时，隔夜逆回购协议就成为市场资金的安全庇护所，因为隔夜逆回购利率充当着美联储利率走廊下限的作用，由于美联储并不希望落入负利率，因此即便在疫情后0利率的环境下，隔夜逆回购利率水平也在0%，相比-0.05%的抵押品回购利率，市场机构选择将资金投向美联储的隔夜逆回购是更合意的选择。

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疫情后美联储无限量QE政策和财政持续支出导致当前市场流动性过剩，隔夜逆回购需求和接收量均在此背景下激增。从上述分析可以看出，隔夜逆回购激增的直接原因是市场资金持续过剩，导致市场资金为寻求安全进入逆回购工具。新冠疫情爆发以来，美国首先将联邦基金利率目标区间调至0-0.25%，后推出无限量QE政策，释放大量流动性；同时，美国财政支出不断增加，财政存款不断减少，导致市场上的基础货币量不断增加。在疫情前期，经济停滞，流动性宽松有助于减轻疫情对经济的冲击，但随着美国经济不断复苏，流动性投放速度并未减缓，叠加短端美债收益率不断下行趋近于0，过剩的流动性只能选择流向美联储的逆回购工具，从而导致近期逆回购提交量极速扩张，而美联储为守护利率不进入负区间，基本全部接收了金融机构的隔夜逆回购需求。

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逆回购激增意味着什么？
常规而言，隔夜逆回购激增往往发生在季末。根据FOMC官方公布的分析季度末尖顶原因的工作论文显示，根据巴塞尔协定III的要求，大多数外国交易商必须根据其资产负债表的月末或季度末情况报告其杠杆比率，因此交易商(实际上以货币基金为主)有很强的动力在季度末的财务报告日前收缩其资产负债表以符合规范，又在报告日后赎回[1] 。故美联储提供的短期逆回购工具(特别是隔夜逆回购)即成为了交易商的“短期过剩放款处”，因此逆回购额在季末频繁出现尖顶。

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在非季度末出现逆回购额高速增长，其实并不寻常，反映当前流动性已处于过剩状态，预计接下来两周以及6月末将出现逆回购额大幅攀升。5月21日的逆回购数据已经创下17年第二季度末以来的最大成交额。由于距离以往出现的峰值的月末还有一旬，且距离二季度末的6月底还有一个多月，因此预计接下来美联储逆回购额或将迅速攀升到有史以来最高水平。另外，由于逆回购工具本身只是将资金由美联储资产负债表中的准备金项目转向了逆回购项目，因此并不会对美联储资产负债表规模产生影响，美联储扩表的速度并未改变。另外，从逆回购项目的子项目来看，当前不光是美国国内金融机构准备金过剩，海外交易对手方准备金同样过剩。

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美联储Taper临近了吗？
【中信证券：美联储隔夜逆回购激增意味着什么？】当前，美联储货币政策关注的目标有两个，一是物价水平，二是就业状况，在物价水平飙升但就业市场疲弱的情况下，美联储左右为难。根据美联储在最近几次议息会议上的表述，“在实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展之前”，货币政策不会发生变化，可见二者均是美联储关注的重要目标。尽管相比CPI指标，美联储更加关心核心PCE数据，但是飙升的CPI数据依然显示价格水平在高位。尽管单月CPI数据飙升，但是就业市场依然没有达到美联储目标，在物价较高但就业疲弱的情况下，美联储左右为难，这从美联储官员近期摇摆不定的讲话中也可以有所发现。