张忆东“唱多”黄金：二季度迎来做多窗口期( 二 )

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险
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1、回顾我们对黄金的推荐：2019年年中推荐黄金“王者归来”，2020年3月流动性压力解除后建议配置黄金

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2、中短期，今年2季度黄金迎来做多窗口期
今年二季度，海外通胀上行，美债长端名义利率大概率将维持区间震荡，美国长端实际利率受压将驱动黄金反弹，中短期美债实际利率是黄金定价之锚，该规律终将发挥威力。

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黄金一季度明显调整，当前的实际金价和实际利率走势所预示金价存在背离。以5年期tips为例：2021年开年之后，5年期tips所显示的实际利率大幅走低，但一季度黄金大跌。3月底4月初以来，黄金重回升势，但与实际利率背离仍大。
展望2季度，导致了黄金1季度大幅调整的2个变量都有所好转：
变量一：美债收益率，1季度急升，2季度名义利率有望维持区间震荡。我们曾提出，美债供给以及非美投资者抛售成为名义利率短期急升的主因。现在美国财政部优先使用TGA 账户余额，新发国债融资压力骤减，另外，随着美债收益率升至1.6~1.8%，非美投资者抛售压力缓解。

谈到美债经历了结构性变化：美联储成为美国国债的主要购买方，当前其持有国债占比进一步提升至历史性的高位水平23% 。这种结构性变化的结果，第一，名义利率受到供给影响大；第二，联储之外的购买者，尤其是非美持有者的抛售对美债利率影响变大。
对于第一点供给因素，根据美国财政部最新表态，后续疫后刺激将优先使用TGA余额而非新发债务，截至5月5日，美国TGA账户余额依旧高达0.95万亿美元，2季度美债供给对收益率上行的刺激会明显弱化。
对于第二点，非美投资者的抛售加剧了1季度美债利率上行斜率，现暂告一段落。其中，日本金融机构1季度抛售美债，对美债收益率上行斜率影响明显。但是，日本金融机构在4月开启了新财年之后，加大了对美债的购买——最新披露的日本每周投资于海外中长期债券净额大幅提升。

变量二：多杀多的反身性踩踏风险，年初至今已充分释放。去年看好黄金的一致预期过于强烈，今年至今黄金呈现多杀多踩踏。截至5月，CFTC公布的黄金非商业净头寸持仓已经明显回落，而在2021年年初下跌前却是处于历史高位水平。

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我们判断，美国就业数据不佳，长端名义利率2季度大概率区间震荡；同时，美国经济2季度强复苏驱动通胀显著上行，从而，黄金迎来做多窗口期。

3月新增非农高达91.6万，而疫苗进一步普及的4月份，非农新增为26.6万人，大幅锐减。失业率从3月的6.0%上升至4月的6.1% 。
当前2年、5年、10年期的盈亏平衡通胀预期水平都在冲高，截至20210507分别为2.78%，2.50%，2.38% 。

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3、长期，金价走势取决于MMT(现代货币理论)时代美元主导的信用货币体系能否维持稳定？
长期，对于黄金的价值衡量，应跳出实际利率的分析框架，转向主权信用货币的信用问题。黄金作为超主权货币，是对以美元为主导的国际信用货币体系的避险——MMT时代该货币体系会不会陷入信用危机？会不会有崩盘的风险？