拼多多：2020年净亏71.8亿元( 三 )

4季度，拼多多营收增速接近翻倍，但毛利率却从77%下降到了56.58%，预示着本季成本端出现了较大规模的扩张。

文章插图
图6:拼多多营收和毛利率对比数据来源：财报，36氪
根据4季度财报数据显示，本季拼多多营业成本录得115.26亿元，较3季度环比增长254%，是同期收入增速的近3倍，直接导致了当季毛利润水平的下行，进而影响到净利的表现。
结合拼多多在2020年的一些动作，我们认为，成本端的大幅增长主要源自两个方面。
其一，随着用户规模的壮大和需求层级的不断丰富，现有的三方商家产品体系很难满足用户的全部需求，这种背景下，年内拼多多开始加强1P品牌业务的打造，以降低因产品品类不足可能引发的用户流失风险。
1P品牌的构建，产生了大量的资本开支，但同期带来的GMV占比却不足1%，收入占比约在20%左右，对整体毛利润水平形成挤压。
其二，为了实现与淘宝和京东的差异化路径，保持较高的成长性，年内拼多多拓展了多多买菜业务板块。由于此前在物流领域并不具备优势，因此，为了保证社区团购业务的时效性和履约效率，拼多多开始大规模搭建物流体系，加剧了成本端的上涨压力。
总体来看，无论是多多买菜业务还是1P品牌搭建，本质上都属于重资产模式的业务，这和拼多多此前以平台为主的轻资产模式存在较大差异。
重资产模式前期依赖于较长时间、较大规模的资本投入支持，而这些成本的摊销也不是短期可以完成的。从这个角度看，未来随着拼多多资产模式的不断变重，成本端的扩张会给盈利持续施压，在中期内直接影响到拼多多的毛利空间。
综合来看，年内拼多多财报中展现的一些问题(毛利率下滑、GMV增速不及预期)，本质的原因在于新业务开拓前期产生的一些负面影响，这并不意味着拼多多的经营状况出现了实质性的改变，虽然用户的增长可能趋近于饱和，但是GMV的提高空间依旧较大，因此也不能以此为依据认为拼多多遇到了增长瓶颈，更多的是拼多多需要迅速调整自身的政策，以摆脱低价平台的固有印象。
但不容置疑的是，资产模式的不断加重，确实从一定程度上加剧了拼多多中期的成本压力。这也就意味着，在新业务营收没能稳定放量前，必然会对其利润空间造成挤压，从而延后拼多多整体的盈利时间点。
阿里是否被低估
反观阿里，尽管财报数据依旧巩固了自身龙头地位，但是其在资本市场却表现不佳。主要原因就是受到去年年底提出的《平台反垄断法》的影响，从而压低了市场整体的风险偏好。
自从去年11月10日，国家市场监督管理总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》以来，阿里美股从290美元跌至最低211美元，跌幅高达27%，反观拼多多，其股价从101美元，涨至2月份盘中最高212美元，涨幅高达100%以上。
然而，随着反垄断作为今年经济工作的重点，阿里的标志性处罚落地后，资本市场极有可能将迎来一场利空出尽后的估值重构。因为，在最近两个季度的时间，阿里的核心电商业务并没有受到冲击。
根据3Q2021FY财报数据，去年4季度，阿里实现营收2211亿元，同比增长37%；天猫线上交付实物GMV同比增长19%；期末年活跃消费者7.79亿，单季增加2200万，移动端月活用户9.02亿，单季增加2100万；经调整的EBITDA 684亿元，同比增长22%，经调整EBITA 613亿元，同比增长21%；归母净利润794亿元，同比增长52%，Non-GAAP净利润592亿元，同比增长27% 。
而根据中金证券的测算，目前淘系平台有近 2 亿消费者年均消费在2.1-2.5 万元左右，这部分消费者贡献了4.2-4.6万亿元GMV，约占淘系平台成交额的 2/3 。