国金策略：通胀无牛市？到底是什么类型的通胀？

_原题为：【国金策略】通胀无牛市？到底是什么类型的通胀？
【国金策略：通胀无牛市？到底是什么类型的通胀？】摘要【国金策略：通胀无牛市？到底是什么类型的通胀？】从历史数据来看，大宗商品价格同比增速领先PPI增速大概3-4个月左右。总需求和总供给决定了通胀水平，通胀产生的原因可能是来自供给端的变化(滞涨式通胀)，也可能是来自需求端的变化(过热式通胀)，或者两者的混合变化。
主要观点
一、滞涨式通胀还是过热式通胀？
从历史数据来看，大宗商品价格同比增速领先PPI增速大概3-4个月左右。总需求和总供给决定了通胀水平，通胀产生的原因可能是来自供给端的变化(滞涨式通胀)，也可能是来自需求端的变化(过热式通胀)，或者两者的混合变化。2000年以来，我国经历了四次典型的通胀，2004年和2007年是典型的需求驱动的通胀，2011年是典型的滞涨式通胀，2017年的供给测改革以及全球需求弱复苏同时驱动的结构性通胀(PPI大幅上行，CPI并没有明显上行) 。每一轮通胀之前都伴随着大宗商品的涨价，并且大宗商品涨价一般领先通胀大概3-4个左右，这实际上反映的是上游向下游传导的时滞。过去四次通胀阶段，只有2017年不是全面通胀，也就是以PPI上涨为主，CPI并没有明显上行。其中的原因在于供给侧改革下商品涨价的分化，工业品普涨而农产品滞涨。

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这次是滞涨式的通胀还是过热式的通胀取决于对后续总需求的判断，我们倾向于这次通胀是过热式的全面通胀，但是持续时间或并不长。本轮通胀和2011年滞涨式通胀的区别在于全球经济并没有见顶，与2017年结构性通胀的区别在于这次农产品价格也呈现普涨趋势，后续PPI和CPI或同步上行。
首先，这次通胀背后的核心原因是需求复苏之下供给端恢复滞后。如果没有需求支撑，仅仅是供给收缩导致的通胀，我们不会看到全球主要经济体工业产能利用率的明显回升。全球需求从疫情冲击中逐步复苏，微观数据表明非金融企业正处在资本开支扩张的早期阶段，叠加后续美国两万亿美元的基建刺激计划，后续全球需求仍有一定的支撑。
其次，后续供给端将加速扩张，随着供需矛盾的缓和通胀压力将逐步见顶，通胀持续时间或并不长。当前全球正处在新一轮资本开支扩张阶段，以中国为例，非金融上市公司资本开支增速已经连续3个季度持续上行，后续在建工程和固定资产增速将同步扩张，随着新增产能的投放，供需错配压力将有所缓和，特别是那些产能周期比较短的品种。此外，货币政策方面，尽管去年美联储重启最大规模量化宽松，但国内货币和信用政策总体相对克制，持续长时间的通胀也不具备货币条件。

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二、通胀阶段市场如何演绎：通胀无牛市？
在典型的通胀阶段，股票市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响。一般来说，流动性领先股票市场见顶，股票市场领先通胀见顶。一方面，通胀上行阶段股票市场的表现取决于流动性的变化，并且流动性往往会领先股票市场见顶。具体来说，通胀上行叠加M1增速回升，股票市场仍有上行动力。而通胀上行叠加M1增速回落，股票市场基本呈现下跌行情。此外，如果通胀对企业盈利有明显的提振作用，特别是在总需求并不弱的背景下，股票市场往往仍存在结构性的行情。另一方面，通胀见顶相对股票市场见顶有所滞后，通胀见顶回落往往是货币政策收紧或是经济回落的结果，这个阶段股票市场总体呈现下行趋势。