中金：汽车行业估值体系正在发生变更( 七 )

图表：苹果公司历年收入构成

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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：苹果公司服务类收费占比(2020年)

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资料来源：公司公告，中金公司研究部
重塑后的汽车行业估值框架：硬件、软件、服务三部分组成
汇总看，新体系下整车板块估值由单车硬件、单车软件、单车服务三部分组成：
硬件估值受制于持续下降的硬件利润和较为稳定的估值倍数。如同我们在图表14试图揭示的，我们认为整车制造端盈利能力经历了过去长达十余年的下滑后，由于硬件预埋等原因还将持续处于较低利润率的状态。而市场普遍给合资车企的估值倍数较低，以反映合资股比放开之后对于永续经营模型的不确定性；给自主企业估值较高，头部企业可以超过20xP/E 。
高生命周期客户价值、低获客成本，软件相关利润和收入是目前特斯拉和造车新势力估值的核心；但持续时间或许较短。高LTV/CAC使得和车内硬件相关的软件(自动驾驶)处于SaaS公司的黄金区间，排他性带来的低获客成本，使得车内软件盈利成为可能性，因此高软件利润叠加高P/E估值成为了支撑特斯拉和新势力估值的核心。但向前看，我们认为当自动驾驶能力趋同，这部分基于硬件的软件可能完全免费，最终丧失收费能力。
盈利最终转向“渠道费” ，估值倍数取决于“通道”强弱。若汽车行业价值链最终从车内向车外发生转移，在内容和车的边界上的收费能力、或者“通道”的强弱，则成为了估值倍数的核心。一家下游市占率更高，对内容商溢价能力更强的车企，理应从进出的流量中获取更大的收益。
图表：汽车行业估值办法向软件和服务倾斜

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资料来源：中金公司研究部
（文章来源：中金点睛）
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