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A股慢牛是美好愿望,辩证看待长牛慢牛与小牛熊的关系 。我们认为,在产业结构升级和金融供给侧改革大背景下,A股长牛是未来的趋势,目前出现像美国那样慢慢的长牛可能性不大 。过去美股1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三轮牛市中道琼斯指数的年化收益率均在15%上下,以年度单位来看涨幅最大的一年为34%(1995年),跌幅最大的一年为-34%(2008年) 。相比之下,A股波动远超过美股,多是快牛,少有慢牛:过去牛市中沪深300指数在06/07年涨幅分别是120%/140%,09年是97%,14年/15上半年是52%/27% 。本轮牛市中沪深300在19年时的涨幅为36%,今年以来涨幅接近20% 。A股近年来的波幅的确有所收敛,但是一步到位到美股那样牛市平均涨15%还有困难,原因正是如前所述,A股投资者结构中机构的占比还比较低 。过去几年,公募、外资和保险公司三大机构投资者在A股自由流通市值口径下的持股市值占比从2015年最低的16%上升到19年的25%,机构投资者的占比的确上升,但是这一比例仍然远低于美股中的机构投资者占比,A股目前的水平大概相当于美股1970-1980的水平,还有很大的提升空间 。要等到更多的长线资金进入股市之后,A股的波动才会慢慢收敛至美股的水平,到时候才会迎来稳稳的长牛 。站在当前的时点,还需辩证看待长牛慢牛与小牛熊的关系 。
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3 。应对策略:保持乐观
信用扰动无虞,牛市趋势仍在 。近期信用债违约潮对股市带来了波动,但是如前所述,无论是从历史经验来看还是从复苏周期看,信用违约潮大概率不会大幅扩散,信用违约也不会破坏牛市的逻辑 。中期看,市场依旧处在牛市3浪中 。我们在前期多篇报告中提出牛市可以分为孕育期(1浪上涨+2浪回调)、爆发期(3浪上涨+4浪回调)、泡沫期(5浪冲顶)三个阶段,详见《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市3浪的三大特征-20200712》,三个阶段的划分是基于基本面和资金面的演化 。上证综指2646点以来(沪深300对应3503点)处于牛市3浪上涨阶段,而创业板指19/6/10的1410点已经进入牛市3浪上涨 。牛市3浪的上涨阶段源于资金面+基本面双轮驱动 。宏观基本面上,20Q3实际GDP单季同比增速为4.9%,较Q2的3.2%明显回升 。微观盈利上,20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%,A股业绩持续改善 。我们预计2020/2021年A股净利同比增速为5%/15%,ROE为8.5%/10%,基本面向好将继续支撑牛市走高 。
资金面上,偏松格局没变,未来的变化需要结合通胀情况 。随着经济逐步复苏,通胀压力抬升导致货币政策转向,届时市场才会迎来3浪上涨后的4浪回调 。近期不少投资者心中存在隐忧,担心近期基金已经连续两年取得较高收益,明年可能比较难了,历史上没出现过连续三年高收益 。其实,这种担心大可不必,本轮牛市至今涨幅不高,05/06-07/10牛市沪深300最大涨幅为628.6%、08/10-10/11牛市中小板指/沪深300/最大涨幅为254.4%/136.7%,12/12-15/06牛市创业板指/沪深300最大涨幅为589.7%/161.4%,而本轮牛市至今(截至20/11/13)创业板指/沪深300/上证综指最大涨幅仅为141%/67%/42% 。19年及今年初至今(20/11/13)偏股型基金收益率中位数分别为39%/38%,虽然已经连续两年超过30%,但累计涨幅不突出,以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画,历史三轮牛市两者涨幅分别达494%/416%、100%/89%、206%/140%,而19年初至今涨幅仅为81%/73% 。
中短期后周期,中长期转型升级 。中长期视角看,“十四五”正式开启向第二个百年目标奋斗新征程,将以推动经济高质量发展为主题,努力构建“双循环”新发展格局,建议稿中特别突出了创新驱动和科技自立自强重要地位,对建议稿分析详见我们前期报告《<建议>出炉,擎绘蓝图—十四五系列2-20201105》 。我们认为,本轮牛市是转型升级牛,主线是科技,类似1980-2000年的美股,产业结构升级是核心 。展望未来一年到一年半,即这轮牛市的终点,更多有关科技行业的政策红利和技术红利将释放,科技仍是主线,基本面向好将有力支撑科技股行情,如新能源产业链、计算机、传媒等 。中短期应关注顺周期,目前A股正处在风格阶段性再平衡阶段,行情有望从早周期向后周期板块蔓延,即大金融,其中我们首推券商 。短期看,当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段,成交量放大将推高券商业绩,20Q3券商归母净利润累计同比高达40%,但今年以来申万券商行业涨幅只有8% 。今年10月份以来日均成交额已达7800亿元,而去年四季度仅4500亿左右,所以今年下半年券商利润有望实现高增长 。中期看,金改将改变券商业态,当前中国产业结构升级目标类似美国,即大力发展科技产业,融资结构也将对标,然而美国券商ROE13%、中国仅6%,我们认为金改最终将提高券商ROE.20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%,相比沪深300(自由流通市值)低配8.1(4.3)个百分点 。
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